豐樂種業(yè)：種子、農(nóng)化及香料 三輪驅(qū)動(dòng)

種業(yè)大有可為：“玉米＋水稻”種子模式

豐樂是國(guó)內(nèi)銷量最大的兩系雜交水稻種子公司，“豐兩優(yōu)1號(hào)”國(guó)內(nèi)推廣面積居前三。后續(xù)品種“豐兩優(yōu)4號(hào)”和“豐兩優(yōu)6號(hào)”，有望接連發(fā)力。

我們看好公司水稻業(yè)務(wù)有三個(gè)邏輯：

一是兩系水稻蛋糕份額做大；二是良種驅(qū)逐劣種，良種率提高；三是整合、兼并。

雜交玉米品種為浚單20，占到公司雜交玉米銷售總量的50%，推廣面積為1200萬畝。潛力品種有魯單818，目前是山東省審品種，推廣區(qū)域黃淮海地區(qū)，其定價(jià)與先玉335差不多，單粒播，預(yù)計(jì)明年參加國(guó)審。

目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為種子市場(chǎng)空間有兩方面提升：商品化率和種糧比。但我們觀點(diǎn)與市場(chǎng)不同：無論商品化率還是種糧比都是結(jié)構(gòu)性的問題。我們更建議用良種率來論述種子行業(yè)空間，市場(chǎng)蛋糕更多是良種對(duì)劣種的替代效應(yīng)。

香料業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，“合成l-薄荷醇技術(shù)”值得期待

豐樂也是我國(guó)天然薄荷產(chǎn)品最大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，以薄荷腦、薄荷油為主，目前主要以天然香料為主，毛利率10%左右。公司將進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，涉及高毛利率的合成香料業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)已進(jìn)入?yún)f(xié)議框架階段。2011年8月公司與中科院上海有機(jī)化學(xué)所、上海中科國(guó)嘉技術(shù)轉(zhuǎn)移有限公司簽署《合作框架協(xié)議》，計(jì)劃合作開發(fā)“合成l-薄荷醇技術(shù)”項(xiàng)目，值得期待。

農(nóng)化業(yè)務(wù)增發(fā)擴(kuò)產(chǎn)后，業(yè)績(jī)有望大幅提升

公司農(nóng)化產(chǎn)品涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大系列。該業(yè)務(wù)收入每年占30%左右，盈利2000萬-3000萬。但11年行業(yè)低點(diǎn)，由于原材料大幅上漲、極端天氣影響產(chǎn)品用量以及來自國(guó)外產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致農(nóng)化業(yè)務(wù)的毛利率顯著下降。隨著公司農(nóng)化募投項(xiàng)目在今、明年將逐步投產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化，下游需求保持穩(wěn)定前提下，未來三年農(nóng)化收入將保持40%以上增長(zhǎng)，毛利率水平有望回升到10-15%。

估值與評(píng)級(jí)

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)種子、農(nóng)化及香料三駕馬車并驅(qū)，我們預(yù)計(jì)11-13年eps分別為0.25、0.45和0.57元，其中12年eps構(gòu)成中，種子為0.28元，農(nóng)化為0.04元，香料為0.13元，參考各行業(yè)估值，分別給予種子40倍，農(nóng)化30倍，香料30倍，給予目標(biāo)價(jià)16.3元，潛在升幅20%，“買入”評(píng)級(jí)。

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